Ble stort fokus på SBB ifm rapporten til Viceroy Research (link neders i innlegget) i går. Fikk flere henvendelser om denne gitt at jeg forvalter eiendomsfondet FIRST Nordic Real Estate. SBB er en aksje som aldri har vært i fondet, verken på vei opp eller ned. For meg har risikoen virket for høy

1. Komplekst. Jeg har modeller på 35 nordiske eiendomsselskaper med historikk tilbake til minimum 2017. SBB er et av disse. Ingen selskaper bruker jeg lenger tid på å oppdatere modellen kvartalstall. Hybridlån, D-aksjer, preferanseaksjer (tidligere). En må virkelig være stødig for å få rett tall inn, både i resultatregnskap, balanse og kontanstrøm
2. Høy underliggende LTV. SBB sier deres belåningsgrad ved utgangen av Q3 var 35%. Par ting å påpeke. For det første er det som potensiell stamaksjonær relevant også å inkludere hybridlån og D-aksjer som er prioritet foran stamaksjonærene. Inkluderer vi dette stiger LTV til 50.1%. Videre definerer SBB LTV som netto lån dividert på den totale balansen. Jeg er vant til å dele på verdien av fast eiendom, og holde «current assets» utenfor. Siden SBB har mye kontanter (SEK 16.8mrd), blir ihht deres definisjon LTV lavere. Hadde de brukt kontantene til å betale ned gjeld (like mye netto gjeld), hadde LTV steget. I min beregning er LTV 56.6%
3. Earnings capacity er sminket. I earnings capcity justerer SBB nettopp for dette, som de kaller overskuddslikviditet. Hadde de brukt kontantene til å betale ned gjeld, ville netto rentekostnader gått ned. Så de vil på et vis ha både i pose og sekk. Også verdt å merke seg at de ikke har med skatt i sin earnings capacity, estimerte merverdier fra synergier, transaksjoner, eiendomsutvikling og byggeretter har de derimot tatt med. Sammenligningen med Balder understreker forskjellen mellom konservativ og ikke-fullt-så-konservativ.

4. Enormt hyppige transaksjoner. Ingen andre nordiske eiendomsselskaper gjør så mange og store transaksjoner som SBB. Selskaper har utvidet fra 1.1 millioner kvadratmeter i Q1 2017 til over 5 millioner pr Q3 2021. Og inkludert i det er også en del salg. I tilleg kommer tilknyttede selskaper og JVs. Jeg kan ikke begripe at det ikke innebærer en god del risiko med en så mange og store transaksjoner på så kort tid. Er det tid til å gjøre grundige DD-prosesser?
5. Oppskrivninger utgjør mesteparten av resultatet. Verdioppskrivninger har utgjort rundt 80% av SBB sitt resultat før skatt siden 2018. Eiendomsverdiene utgjorde ca SEK 26 milliarder i 2018, nå er dette SEK 146 milliarder, altså en økning på 120 milliarder. Netto investeringer har vært SEK 94 milliarder, mens nesten SEK 25 milliarder har vært oppskrivninger av eiendommene. Dette utgjør rundt 80% av selskapets resultat før skatt
6. Lavere rente. Med høyere eiendomsverdier på papiret, har SBB fått gode ratinger (BBB+) fra kredittbyråene, og dermed kunnet låne penger billigere. Gjennomsnittlig rente var 1.11% i Q3 (riktignok ikke inkuldert D-aksjer og hybridlån)
7. Viceroy tar opp mange interessante problemstillinger rundt roundtrip-transaksjoner. Har ikke sett på det i detalj selv, men klarer ikke finne noen brist i Viceroy sin argumentasjon. Det at SBB har betalt med D-aksjer i f.eks transaksjonen med Læringsverkstedet, og disse gir et fast utbytte på 2 kroner årlig, hadde jeg faktisk ikke tenkt på at kan sees på som en rabatt mot leie. Klarer ikke finne brist ved det argumentet heller
8. Ble heller ikke beroliget over CEO sin respons på rapporten til Viceroy. Isteden for å svare på de faktiske problemstillingene som blir tatt opp, går han til angrep på på noe annet, det han mener har vært en koordinert handling dere flere ulike aktører har gått sammen om å gå short aksjen. Om alt i SBB faktisk er i skjønneste orden, ville det ikke heller vært naturlig å heller adressere det? Om du blir beskyldt for noe du ikke har gjort, er det da naturlig å skifte tema? Om noen shorter aksjen på feil grunnlag, vil vel de uansett måtte dekke seg inn på mindre fordelaktig kurs?
9. Etterhvert har aksjen blitt ganske dyr også. Basert på siste fire kvartaler’s justerte inntjening (dvs resultat før skatt fratrukket verdiendringer på eiendommer og derivater fratrukket utbytte til D-aksjer og hybridlån samt minoriteter og faktisk betalt skatt), er EPS 1.21, en P/E på 36.2x. Når jeg heller kan kjøpe Balder på 19.7x, Sagax på 31.9x, NP3 og Brinova på 25x eller Diös på 13.4x basert på samme definisjon, så har jeg heller gjort det

I 2021 steg aksjen med 137%, så den oppgangen fikk ikke fondet med seg. Jeg lever greit med det, for meg så har SBB fremstått med for mye risiko. Mye mulig jeg tar feil