ABG – Spadeprodusenten som leverer i gullrushet

ABG gir en perfekt ren eksponering mot den voldsomme aktiviteten i det brennhete nordiske kapitalmarkedet gjennom et diversifisert tilbud av tjenester. Jeg mener aksjen er verdt 18-19 kroner, en oppside på rundt 110%.

Disclaimer – FIRST Veritas som undertegnede forvalter, eier 6.903.635 aksjer i ABG. Således er det overveiende sannsynlig at synspunktene i dette innlegget er påvirket av dette (biased) og innholdet må på ingen måte brukes som grunnlag for investeringer. Gjør alltid egen vurdering.

ABG er en uavhengig nordisk investeringsbank med over 30 års historie som tilbyr en rekke finansielle tjenester, herunder:

  • Corporate finance
    • Børsnoteringer
    • Emisjoner
    • Kapitalplasseringer
    • Nedsalg              
    • Obligasjoner
    • Konvertible obligasjoner og konvertering av gjeld
  • Aksjemegling
  • Rådgivning innen fusjoner og oppkjøp (M&A)
  • Analyse
  • Prosjektfinans
  • Folkefinansiering (Crowdfunding)

Litt mer nøkkeltall i illustrasjonen under (som for ordens skyld er laget av selskapet selv)

Jeg tenkte gå igjennom 18 grunner til at jeg mener ABG kan være en interessant investering, og derav grunner til at FIRST Veritas er aksjonær i selskapet:

  1. Tenker vel at første og viktigste del av en analyse rett og slett er å se på historikken. Og i ABG er historikken veldig god. For å trekke ut det viktigste: Årlig salgsvekst har vært 10% (justert for utvanning) i snitt siden 2011. Avkastning på egenkapital i snitt på 27% (hele 74% siste fire kvartaler) og fri kontantstrøm har vært 20% høyere enn resultatet i perioden (ABG er kapitallette, ingen fabrikker eller andre kapitalkrevende investeringer).
  1. ABG taper aldri penger. Grafene til høyre under forrige punkt viser at alltid er svarte tall, også helt nederst i regnskapet. Er ikke noe EBITDA justert eller ARR i rapportene til ABG (selv om det siste kanskje kunne vært der, mer om det senere). Laveste EBIT-margin har vært 13.2% og inntjening per aksje (EPS) på 21 øre på 4 kvartaler rullerende basis (Q2’13).
  1. Kombinert med svært høy soliditet, betyr dette at den finansielle risikoen i ABG er lav. Kontantbeholdningen var nesten 1.4 mrd kroner ved utgangen av 2021. Det er noe leasingforpliktelser relatert til husleie som jeg må vente til årsrapporten kommer før jeg vet hva er. Ellers ingen rentebærende gjeld meg bekjent. Kjernekapitalen er også godt over regulatoriske krav.
  1. Med sterk finansiell stilling og høy cashconversion, blir det automatisk mye utbytte. Siste 11 år har ABG betalt ut 6 kroner og 74 øre i utbytte per aksje. Dette blir 61 øre i snitt per år. Nylig annonserte ABG at utbyttet som betales i April i år som blir på 1 krone. Med dagens aksjekurs på 8.74 blir Dermed blir utbytteyielden 11.4% basert på dagens utbytte og 7.0% basert på snitt utbytte siste 11 år. Regulering rundt kjernekapital begrenser selskapets mulighet til å betale mer utbytte grunnet økte inntekter. Det er vedtatte en lemping i kapital-kravene (harmonisering av EU regler) men ettersom dette har dratt ut  tid kan ikke selskapet forskuttere dette. Dette må implementeres i norsk lov og er allerede blitt implementert i EU
  1. De ansatte eier rundt 35% av selskapet. Da er vi i samme båt og frykten for at de skal ta ut for mye bonus på bekostning av aksjonærene er liten
  1. Vika Project Finance og ABG Fastena. ABG kjøpte ut siste 50% av VPF tidligere i 2021 som nå er et heleiet datterselskap. De tilbyr investeringsmuligheter i det nordiske eiendomsmarkedet gjennom for eksempel syndikering. I 2020 hadde VPF et resultat på 66m NOK og er dermed en betydelig bidragsyter til ABG sine resultater. Verdt å merke seg her at minoritetsinteressene i ABG nå er helt minimale (se også nest nederste linje under resultatregnskapet i pkt. 1). ABG Fastena er noenlunde tilsvarende i Sverige i en tidligere fase. Begge selskapene har synergi-effekter med øvrig ABG-virksomhet.
  1. Folkefinansiering har blitt populært, og ABG eier 29% av Kameo, som er størst på folkefinansiering i Skandinavia, først og fremst Sverige. De doblet lånevolumet for tredje år på rad og la ut lån for 1.17 mrd kroner i 2021. Det er mulig de kommer nytt regelverk i 2021 som muliggjør institusjonell kapital på deres plattform. Om jeg har forstått rett, har det vært en begrensning på 1m som muligens kan bli fjernet.
  1. Betalte analyser. Dette kunne jeg skrevet en artikkel om alene, men kort oppsummert er dette noe jeg liker. Selskaper betaler 500k per år for at ABG skriver analyser. Disse er uten anbefalinger. Synes det er ryddig i motsetning til alt annet suspekt vrøvl som analytikere spyr ut. Analysene er offentlige, alle kan lese de gratis, selskapene kan typisk bruke ABG sine lokaler til presentasjoner som bidrar godt for alle involverte, inkludert sterkere relasjoner. Gå på Introduce.se for mer info. Med drøyt 100 kunder bidrar dette opp mot 50m per år som gjerne kunne blitt kalt ARR (Annual Recurring Revenues) som SaaS selskaper er så opptatte av og som gjerne får høy verdsettelsesmultippel
  1. Den svenske virksomheten skyter fart. Inntektene fra Sverige økte 90% i 2021 og utgjør nå 38% av ABG sine totale inntekter. Også den danske divisjonen doblet seg, men utgjør foreløpig kun 5% av totalen. Det svenske markedet er mye større enn det norske, og det er nok grunn til å tro at det blir det svenske markedet som blir den største driveren de neste kvartalene. Derfor er det veldig viktig at ABG styrker sin posisjon videre der, noe de har gjort over flere år. Likevel er det mye jobb å gjøre der, det har vært mange transaksjoner som har gått også uten ABG, selskapet har helt klart oppside i å styrke posisjonen og markedsandelen sin der.
  1. Aksjemegling er ikke dødt. Jeg er en flittig bruker selv av ABG sine meglertjenester. Siden jeg er sykt gnien, liker jeg best å handle selv, noe jeg bruker ABG sin utmerkede DMA løsning til (riktignok sourcet fra Goldman Sachs). Der får jeg tilgang til algoer som kan gå både i det åpne markedet, men også dark pools. Dermed får jeg veldig god utførelse (dvs. gode kurser) til lav kostnad. Dog er det likevel noen ganger sånn at jeg må gjøre såkalte blokk-handler, typisk når det er snakk om litt større volumer og/eller illikvide aksjer. ABG har mye flyt i aksjer, og mine kontakter (han ene kan minne litt om Bud Fox fra Wall Street) vet hvilke aksjer jeg typisk er interessert i, dermed blir jeg informert når flyt som passer meg dukker opp, bra for både de og meg. Og om et par uker begynner det to nye meglere med svært høy kompetanse, Gaute Ulltveit Moe og Alexander Thire, noe som viser at ABG er et attraktivt sted å jobbe og jeg håper vil gi et reellt bidrag til selskapets inntekter.
  1. Antall ansatte vokser og gir ABG bedre evne til å gjennomføre den store mengden av oppdrag de har. Dette er et av de viktigste parametrene jeg følger. Samtidig er modellen relativt fleksibel der andelen fastlønn er lav, som gir lavere risiko. ABG var 323 ansatte i snitt i Q4’21
  1. De siste punktene viser at ABG har en diversifisert modell. I 2020 kom det 50 nye selskaper på Euronext Growth. I 2021 kom det 61 nye selskaper, men her var 45 av de i første halvår mens det kun kom 16 i andre halvår. Likevel leverte ABG sterke tall gjennom hele året. Det er med andre ord mer enn Euronext Growth bak regnskapstallene. I år kan større IPOer, gjeld, nedsalg og ikke minst M&A bli en viktigere del av selskapets inntjening. Om det blir dårlige tider, vil M&A, restruktureringer, konverteringer, handel i obligasjoner osv. bli viktig, selv i 2009 leverte ABG sterke marginer og solid overskudd (67 øre/aksje), mens i et positivt marked kan emisjoner, IPOer, nedsalg osv. bidra mer
  1. ABG dobbelt antall kunder siste årene. Selv om dette kanskje er litt vagt, så er det ingen tvil om at det har kommet veldig mange nye selskaper på børs, spesielt i Norge, men også i Sverige. Samtidig er det meg bekjent like mange meglerhus/konkurrenter som tidligere. Sagt på en annen måte er forholdet mellom tilbud og etterspørsel helt klart i favør ABG fremover
  1. Økte reguleringer, complience og krav gjennom for eksempel MiFID direktivene bidrar trolig til å styrke posisjonen til de beste, for eksempel gjennom at klienter ønsker færre motparter, inngangsbarrierene er høye og konkurrenter ikke har ressurser/kompetanse til å håndtere endringene. Derfor tror jeg heller ikke det kommer mange nye konkurrenter inn, selv om lønnsomheten i bransjen for tiden er god
  1. Elefanten i rommet, er opplagt hvorvidt ABG og bransjen er på peak, og resultatene fremover vil falle fra de høye nivåene de har vært siste fem kvartalene. Det er ingen tvil om at sammenligningstallene de neste par kvartalene er høye, noe som også var tilfellet i det nylig rapporterte Q4 der omsetningen falt 10% og resultat etter skatt falt 17%. Samtidig sier ABG at inn i 2022 har de flere transaksjonsmandater enn på samme tid året før, og at de er mer balanserte. Nå kan ikke det direkte oversettes til at omsetningen blir høyere i 2022, (kommer blant annet an på både markedet og ABG sin evne til å gjennomføre transaksjoner) men utgangspunktet er veldig bra.
  1. Så hvordan går det så langt når halve Q1 er unnagjort? 16 transaksjoner er gjennomført, og Vår Energi blir nok også trolig det om ikke så lenge. Dette er nøyaktig like mange som på samme tid i Q1 i fjor (uten at antall transaksjoner nødvendigvis korrelerer veldig høyt med inntektene). Så skal det også sies at ABG gjorde 35 transaksjoner siste halvdel av Q1 2021, så de må henge i fremover for å komme i nærheten av fjoråret. Størrelse er en ting, samtidig er kompleksitet viktig for å få godt betalt i transaksjoner. Vil gjette de bedre betalte transaksjonene er de som går litt under overflaten. Hvilken rolle ABG har er også viktig i dette aspektet.
  1. Underanalysert. Ingen analytikere følger ABG aksjen. Hvorfor? «Det ække no bissniss i det» er svaret jeg får når jeg spør de analytikere jeg kjenner som følger industrien. Det de mener med det at det er lite trolig å få noe rådgivnings-oppdrag. Likviditeten i aksjen har vært begrenset (men helt klart bedret seg), men det stopper ikke analytikere i å følge andre selskaper, for eksempel en del sparebanker. Nå er jeg sterk i oppfatningen om at hva en enkelt analytiker mener, bør være uvesentlig for hva en aksjekurs skal være. Samtidig ser jeg det at når analytikere tar opp dekning på et nytt (typisk litt illikvid) selskap, kan dette være egnet til å påvirke kursen. Har skjedd i f.eks Fortnox, BioGaia og Bahnhof som er andre selskaper som er eller har vært i fondet. Så det kan godt være at om en analytiker hadde tatt opp dekning så hadde dette påvirket verdsettelsen av ABG.
  1. Og jeg tror nettopp verdsettelse er et av de aller viktigste argumentene for å eie ABG-aksjen for øyeblikket. Mange jeg snakker med er negative pga de mener bransjen er på peak, aksjen er illikvid og noen mener megling er dødt (kan bli disrupted). Men er ikke dette priset inn? Ikke uenig at ABG sin inntjening muligens er nærmere peak enn det motsatte (syklisk fase er 1.22), så la oss prøve å finne en form for normalisert inntjening.

Jeg tror egentlig det nederste scenariet med snitt inntjening siste 11 år er overdrevent negativt, men det er jo veldig populært å være konservativ, så la gå. P/E på Oslo Børs er ifølge Bloomberg 13.3x for 2022. Om vi legger samme til grunn for ABG ville vi fått en kurs på 1.12 x 13.3 = 14.9 en 72% oppside fra dagens kurs.

En neddiskontert kontantstrømanalyse viser en verdi på 21.7 kroner per aksje, en oppside på ca 150% relativt til dagens kurs. Se nederst i tabell for forutsetninger. Et snitt av de to verdsettelsene gir en kurs på 18.3, noe jeg overhodet ikke ser på så om en aggressiv verdivurdering. Dette ville gitt en P/E på drøyt 11x dagens inntjening.

Oppsummert:

  • Ren eksponering mot kapitalmarkedet (ikke masse bank og annet kjafs)
  • Diversifisert både på produkter/tjenester og geografi
  • Finfin historikk
  • Masse utbytter
  • Svært lav verdsettelse

Å investere i finansielle instrumenter innebærer alltid en risiko. En investering kan så vel øke som minske i verdi. En investor kan risikere å miste hele sin investerte kapital. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning

3 thoughts on “ABG – Spadeprodusenten som leverer i gullrushet

  1. Hvordan får du soliditets tall på over 100% dersom formelen er EK/(EK+gjeld), vil ikke dette alltid generere et tall under 100%?

  2. Hvordan får du soliditetstall på over 100% dersom formelen for soliditet er EK/(EK+ netto gjeld) vil ikke dette alltid generere et tall under eller likt 100%?

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert.

Please reload

Vennligst vent ...