Mange bransjer har hatt utfordringer gjennom pandemien det siste drøye året. Helt opplagt reiseliv, men også i stor grad butikker og kjøpesentre. Skulle man tro. Av alle eiendomsselskaper i Norden, tror jeg kanskje Olav Thon har den sterkeste markedsposisjonen, der de har en dominerende posisjon med svært høy markedsandel innen kjøpesentre i Norge.

En av tingene jeg liker med kjøpesentre, er at det kreves kompetanse for å drive de godt. Det skal være riktig sammenseting og tilbud av butikker og service. Selve senteret og fellesarealene må være innbydende, det er store krav til lønnsomt vedlikehold. Kampanjer og markedsføring for selve sentret må evne å tiltrekke seg kunder. Siden det typisk er mange av de samme leietakerene på alle sentrene, så vil størrelse og markedsposisjon være viktig mtp best mulig leiekontrakter. Tenk om det ble uenighet mellom Olav Thon og en leietaker (f.eks H&M eller XXL) og. Hvem hadde hatt mest å tape på at en av de butikkene ikke var på noen av Thon’s sentre? Jeg vet ikke, det er ikke noe opplagt svar tror jeg. Men om Thon eide et eneste tilfeldig kjøpesenter, da hadde det opplagt vært de som tapte på å miste H&M eller XXL som er attraktive butikker som tiltrekker kunder også til resten av kjøpesenteret. Thon trenger ikke la seg presse eller diktere. Kanskje med unntak av Vinmonopolet. Å leie ut kontor til en offentlig motpart i 15 år krever mye mindre kompetanse, dermed er det vanskeligere å skille seg ut og skape merverdier. Jeg lærte da jeg jobbet i Pareto at for å tjene mye penger må en gjøre noe som er vanskelig og ikke hvem som helst klarer. Jeg tror kjøpesenter er et sånt segment.

Pandemien har vært tøff fordi mange butikker og servicenæring generelt har vært tvunget til å holde stengt i lengre perioder. Likevel ser vi omsetningen i egne kjøpesentre (på 12 mnd rullerende basis), har vært stabil og er nå på det høyeste det noen gang har vært. Synes det faktisk er litt imponerende.

Men som aksjonær i OLT (slik som FIRST Nordic Real Estate er), så er det bunnlinjen og til syvende og sist kontantstrømmen vi lever av. Årsrapporten fra 2020 viser dette:

I 2019 var fri kontantstrøm til EK: 1497-573-6-25= 893m (de 25 er adelen av utbytte som går til minoriteter). I 2020 var tilsvarende tall: 1373-410-13-13 = 937m (samtlige 13m i utbytte gikk til minoriteter – dette er en reell kostnad for oss som er en del av kontrollerende aksjonærer). Uansett et snitt på drøyt 900m. Om jeg skal gå litt grundigere til verks. På kort sikt kan kontantstrøm være litt preget av tilfeldigheter. Så la meg begynne med resultatregnskapet:

Rød X betyr at de postene dropper vi. Blå ring betyr at vi må se nærmere på de tallene i notene. Begynner med øverste blå ring, tilknyttede selskaper og JVs. Brukte faktisk Q4 rapporten her siden den var ryddigere enn årsrapporten synes jeg

For 2020 viser summen av de røde ringene -34 + 14 = – 20 (var – 22 i årsapporten, trolig avrundinger som gir avviket). For 2019 var det 167+46 = 213 som var samme som i årsrapporten. Men her må det justeres litt. Summen av de blå ringene gir i 2020 379 – 234+ 59 -17 = 187 og for 2019 blir det 378 -236 +75-33 = 184. Altså neste likt i 2019 og 2020, i motsetning til hva som fremkommer i de resultatregnskapet. Kanskje jeg er i overkant grei som holder skatt utenfor, men disse tallene er kalkulatoriske (ikke reellt betalt skatt), tror dermed det blir best guess. Kunne evt brukt 10% eller noe. (Husk at eiendom avkskrives i skatteregnskapet og utligner mye av gevinsten, dermed blir betalbare skatt relativt lav, spesielt for nye bygg) Netto rentekostnad finner vi i teksten i årsrapporten, 667m og 672m i hhv 2020 og 2019

På skatt synes jeg det er greit å bruke det som fremkommer i kontantstrømmen, som var -251m i 2020 og -215m i 2019. På investeringer kan en også grave litt.

I denne sammenhengen synes jeg det er greiest å bare bruke den øverste linja, 706m i 2020 og 646m i 2019. De har brukt/fått litt penger på kjøp/salg av selskaper. Ved utgangen av 2018 så hadde OLT 1.562m kvm utleibart areal. Det har vokst til 1.634m ved utgangen av i 2020. Altså for en summ av 548+914 = 1.462 mrd har de fått 72k nye kvm samt (forhåpentligvis) oppgradert eksisterende eiendomsmasse (vedlikehold skal komme i resultatregnskap, ikke som CAPEX). Jeg finner ikke mer detaljer på minoriteter, det burde jeg helt klart hatt for å finne underliggende tall, og ikke bare totalen inkludert verdiendringer. Jeg velger derfor å bruke utbyttet fra kontantstrømmen som går til minoriteter (

Anyway, for å oppsummere verdiskapingen, så ligger den på drøyt 12 kr per aksje årlig

Trenden i først kvartal 2021 ser bra ut, blir sikkert greit i Q2 også:

Jeg beregnet at EPS justert vokste 18% i Q1 og nå ligger på 17.75 sist fire kvartaler løpende. For 2020 var EPS NOK 17.19. Hvorfor sier jeg NOK 17.19 når jeg nettopp sa at kontanstrømmrn var NOK 12.01? Det har med avskrivninger å gjøre. Eiendommene blir ikke avkrevet i resultatregnskapet (men som nevnt i skatteregnskapet). Derfor har de aller fleste eiendomsselskaper høyere EPS enn kontantstrøm. Om vi sammenligner P/E for de nordiske selskapene, på basis av EPS (likt for alle), er OLT den billigste av alle

Som nevnt så har selskapet en fri kontantstrøm til EK på snaut NOK 1.3mrd i snitt siste to år. Belåningsgraden er 11.1x EBITDA mot snitt i sektoren på 16.5. De skriver de har NOK 7.7mrd i likviditetsreserver. Jeg vil veldig sterkt oppfordre selskapet til å kjøpe tilbake egne aksjer. At de skal klare å bruke hele sin frie kontantstrøm (som er etter normale investeringer) på en mer fornuftig måte klarer jeg ikke begripe, og om de er uenige må de gjerne vise meg regnestykkene.

Så jeg skrev «In Thon we trust» som overskrift. Og på kjøpesenterdrift gjør jeg det. Men på kapitalallokering er jeg mer usikker. På generalforsamling 11. juni antar jeg fullmakten til å kjøpe tilbake blir forlenget, og ikke minst utnyttet så snart som mulig (slik de ved et tilfelle gjorde i 2019)