Kall en spade for en spade

Thomas, skjønner’ru ingenting, det er penger på gata, alle de smarte gutta er med. Rana Gruber, Flyr, you name it.

Investeringsfilosofien til Veritas åpner ikke for å investere i selskapene som har kort og/eller svak historikk. Dermed blir de fleste hotte IPOer utelukket. Meg om det. Sannsynligvis bare meg faktisk. Selv om det kan være litt frustrernde, er fakta at det ikke nødvendigvis er så dumt for Veritas at markedet for kapitaltransaksjoner er glovarmt. Fordi vi eier ABG selvsagt, spadeselger’n i gullrushet. Og selv om kursen har beveget seg litt “nordover” siste tiden, så synes jeg det må passe bra inn i Skagen sine gamle U’er. Upopulær, underanalysert og undervurdert. Tror ikke Skagen eier noen aksjer i ABG. Kanskje noen burde tipse de? Tidligere Skagen-sjef Harald Espedal eier riktignok en god porsjon aksjer gjennom sitt selskap Salt Value. Han eier faktisk flere aksjer en Veritas og det er jo litt irriterende. Vi får se om jeg klarer å gjøre noe med det etterhvert. Anyway, nok prat, dette er caset:

  1. ABG er en ledende nordisk investeringsbank. De har ca 300 ansatte (tipper de fleste ser omtrent ut som på bildet øverst i innlegget) og kontorer i syv land. Selskapet ble grunnlagt i 2001 gjennom en sammenslåing mellem Sundal Collier (grunnlagt i 1984) og ABG Securities (grunnlagt i 1997). Bildet under viser litt av hva de har fått til siste 6 årene. Store beløper
  1. ABG har en kapital-lett modell. Det er ikke noe CAPEX, så alt resultatet blir til kontantstrøm. Cash-conversion er hele 102% i sum siden 2006. EPS har i sum vært 10.83 kroner mens kontantstrømmen har vært 11.03 kroner. Utbyttet har vært 11.86 kroner per aksje i sum i perioden. Og jammen kommer det 83 øre til 29. April. Selv om jeg liker best at selskaper reinvesterer penger i egen forretning, så tror jeg det er vanskelig å gjøre dette lønnsomt for ABG. Selvsagt ansetter de litt folk innimellom for å vokse, men i det store og hele er det relativt marginalt.
  2. I snitt siden 2006 har avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) vært 87%. Det er jammen ikke mange som slår det. Som jeg litt forenklet pleier å si, er at kapitalavkastning reflekterer kombinasjonen av forretningside og gjennomføringsevne. Når hver 100-lapp kaster 87 kroner av seg hvert år i 15 år, så blir jo ikke det så værst.
  3. ABG hadde ved utgangen av 2020 ikke noe gjeld (utover litt leasingforpliktelser) og NOK 1.25mrd i cash. Så finansiell risiko er egentlig fraværende. Nå skal jo litt betales i utbytte, og samtidig må ABG som finansforetak forholde seg til kapitalkrav fra myndighetene. Dette ligger de godt over.
  1. Med netto cash i balansen blir egenkapitalavkastningen noe utvannet, men ROE har likevel vært 24.1% i snitt over de siste 15 årene. Dagens runrate er hele 56.5%.
  2. ABG tjener alltid penger. Selv om marginene varierer litt, er selv de dårligste tidene ganske bra. EBIT marginen bunnet på 13.2% i 2013 og selv da tjente selskapet 17 øre i løpende inntjening. Så jeg vil si operasjonell risiko også er ganske lav.
  1. De ansatte eier ca 35% av aksjene ABG. Dermed bør alle stakeholders ha samme interesser
  2. Økte reguleringer, complience og krav gjennom for eksempel MiFID direktivene bidrar trolig til å styrke posisjonen til de beste, for eksempel gjennom at klienter ønsker færre motparter og konkurrenter ikke har ressurser/kompetanse til å håndtere endringene.
  3. ABG eier 40% av Kameo. Kameo driver med crowdfunding og trenger anslagsvis NOK 150m i nye utlån hver måned for å være lønnsomme. Sannsynligvis høy operasjonell giring der faste kostnader utgjør en stor del av totale kostnader. Fin utvikling og de lånte ut NOK100m i Februar https://bit.ly/3vkbyCf
  4. Vika Project Finance og ABG Fastena er også gode forretninger som ABG er deleier i, der det er mye synergier samtidig som det gir ABG bedre diversifisering.
  5. ARR har blitt hot. Annual Recurring Revenues. Typisk viktig nøkkeltall for software-selskaper og en indikator på verdiskaping. ABG har drøyt 100 kunder (tror jeg) som årlig betaler 500k hver for “sponsored research“. Det er et bra produkt med mange fordeler og mer ryddig en tradisjonelle analyser spør du meg. Software-selskaper på Oslo Børs handler på en multippel på 10x ARR-runrate (varierende fra 4x til 19x). Ikke ufair at denne virksomheten burde være verdt flere hundre millioner.
  6. Jeg vet jo ikke, men tror jeg ganske sikkert kan si, er at Q1 blir at kanonkvartal. Har sammenstillt alle transaksjonen jeg har sett ABG vært med i dette kvartalet her:

Det er faktisk 41 dealer med samlet volum på ca NOK 36mrd, og det er jo et par uker igjen av kvartalet også. Honorarene varierer veldig fra deal til deal, avhengig av rolle, størrelse og kompleksitet. Til sammenligning var det 48 transaksjoner i Q4 som var det overlegent beste kvartalet selskapet noensinne har hatt som grafene under viser

Jeg får mange gode innspill på Twitter, men når jeg spurte før Q4 hvordan folk trodde resultatene til ABG kom til å bli så var jo absolutt alle helt på jordet. Vet ikke jeg heller hvordan Q1 blir, men det ser jo unektelig ekstremt bra ut.

  1. Mens Oslo Børs prises på en P/E på 32x, handler ABG på 8x siste 12 måneders inntjening. Er selskapene på Oslo Børs i snitt 4x bedre enn ABG? Selvsagt ikke. Jeg vil si de i snitt er dårligere. Men vi må må vi se fremover. Oljepris og andre råvarepriser har steget, selskaper vokser osv, dermed mener mange at inntjeningen i 2021 blir høyere enn 2020. På Bloomberg står det at i alle fall P/E for 2021 for OSEBX er 18x. Selv om det blir gradvis vanskeligere sammenligningstall for ABG gjennom 2021, så har starten på året vært fantastisk. Om de tjener det samme i 2021 som i 2020 så er jo P/E fortsatt 8x da, 56% rabatt til Oslo Børs. Egentlig helt absurd, burde handlet på en premie til Oslo Børs, dvs kurs på minst 19 kroner. Er jo derfor FIRST Veritas eier aksjer i spadeselskapet. Om ikke kursen går opp så vanker det om ikke annet løpende utbytte på 1 krone (17 øre + 83 øre). Med solid balanse så er det ingen grunn til at ikke betale ut all inntjening fremover heller. Bra yield det.

Dette må ikke oppfattes som råd/anbefaling og er kun mine egne personlige meninger som godt kan være feil.

11 thoughts on “Kall en spade for en spade

  1. Hei Thomas.
    Takk for gode råd og resonnementer.
    Bruker du aldri noe momentvurderinger i First Veritas. Dvs øke beholdning i ABG evt EVO da de har bra moment siste kvartal sammenliknet med feks Bouvet?
    Eller tenker du at det skal balansere seg ut på lang sikt?

  2. Heisann! Nei om noe agerer modellen litt motsatt. Hva kursen var i går eller for et halvt år siden er ikke viktig. Men samtidig er jeg litt «ufrivillig» momentum-investor likevel, siden litt av filosofien er å kjøpe gode selskaper, og noen av disse (f.eks EVO som du nevner) også har økende aksjekurser.

  3. Hvis ABG er så gunstig, hvorfor kjøper ikke de ansatte enda mer? Skulle jo tro det var en gjeng som både har penger, kan regne og kan aksjer?

    1. Hei og sorry sent svar. At de eier 35% er vel ikke så verst det vil jeg si, de er jo ikke så mange ansatte, så om jeg regnet rett blir det i snitt for 4-5m hver (trolig litt skjevt fordelt..)

  4. Bra analyse med flere gode argumenter for kursoppgang!

    Får bare håpe at ABG ikke går inn i rekken med gode underprisede selskaper på Oslo børs. Hjelper dessverre lite om P/E er lav dersom ingen ønsker å kjøpe aksjen..

  5. Hei Thomas, jeg har noen små-grunker i fondet ditt fordi du er fundamental investor og ikke jager luftige ipos som skal selges til “bigger fools”. Forsett i samme spor så kommer det nok flere insitusjoner etterhvert.

    Jeg tenker ganske likt investeringsfilosofisk, mens foretrekker nok noe “rimeligere” selskaper med lavere vekst. På tross av gode tall forøvrig så blir P/E>30 heftig.

    Har du lest noe av Peter Bevelins bøker rundt Mungerism: Inversion and avoiding. Charlie Mungers negative uttrekk fra investeringsuniverset er jo noe av Tangens filosofi i Ako Capital som det kan se ut som han ønsker å implementere i NBIM. Uansett så kan slik kvalitativ tilleggsanalyse potensielt redusert eksponeringen i markedsføringscase /villedningscase selv om de har gode tall. Dog har døgnet bare et fast antall timer, og det er vanskelig å få til alt;)

    Fortsett det gode arbeidet

  6. Hei…

    Liker filosofien din, og av alle investerings forsøkene mine så er det de med basis i å “gjøre jobben” (Lese rapportene, regne på det etc) som har gitt avkastning. Når det er sagt, så er denne strategien litt som å styre en svær båt, og jeg “sovner ofte” bak roret.

    Hadde vært veldig interessant med en post hvor du tar for deg rutinene dine på detalj nivå, hvor ofte du følger opp et selskap, hvor ofte oppdaterer du excel arket (Ukentlig? månendtlig? kvartalsvis?) hvordan sikrer du at ikke en investering plutselig har blitt glemt osv.

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert.

Please reload

Vennligst vent ...