FIRST Veritas – Forbedret utførelse av investeringsfilosofien

Jeg er sta som et esel. Samtidig synes jeg det er undervurdert å ombestemme seg (til det bedre). For meg blir summen av de to, at jeg må gruble fryktelig mye og lenge før jeg ombestemmer meg. Anbefaler forøvrig denne podcasten fra Freakonomics om temaet:

Det er noen grunntanker som ligger til grunn for forvaltningen i FIRST Veritas (tro det eller ei)

  1. Investeringsfilosofien til FIRST Veritas er å eie de 12-18 selskapene i Norden som til enhver tid har den mest optimale kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko
  2. Jeg tror på fakta objektivt målt gjennom prestasjoner over lang tid
    • Prestasjoner (handling) betyr mer enn ord
    • Målt over lang tid blir effektene av tilfeldigheter nøytralisert
  3. Jeg tror på at “This time is not different” oftere er rett enn feil
  4. Jeg tror på disilpin fordi følelser og psykologiske tankefeller (biases) fører til irrasjonelle beslutninger
  5. Jeg tror det er umulig å spå

Og det er det siste punktet jeg vil bruke litt tid på. Og gitt innledningen på innlegget har sikkert noen gjettet at det er her det kommer en liten justering, som jeg også såvidt var inne på ved et annet innlegg nylig. Men noen ting klarer jeg faktisk å spå. For eksempel at tempraturen blir høyere i Juli enn Januar (på den nordlige halvkule). Historien jeg har nevnt i mange anledninger med at H&M så bra ut i modellen men butikkene var stengt var første virkelige øyeåpneren til at jeg hadde utviklingspotensiale i måten å gjennomføre investeringsfilosofien. Klassisk eksempel på kognitiv dissonans. Utfordringen oppstår når jeg med overveiende sannsynlighet klarer å spå en endring i et selskap’s score (og dermed vekt i fondet) frem i tid ut i fra ny informasjon basert på fakta. Og her skal jeg bli mindre sta. Selv om jeg ikke klarer å spå bedre enn andre, så vil det være riktig å ta denne nye informasjonen inn i modellen, heller enn å kjøre rett i fjellveggen fordi jeg bare ser i bakspeilet. Jeg skal nevne noen eksempler på slik ny informasjon som kan bidra til å endre nøkkeltall kommende kvartal(er):

  • Milepælsbetalinger: Enten det blir mer eller mindre av de er dette ganske enkelt å spå ut i fra avtaler selskaper har
  • Inngåtte eller utløpte kontrakter: Litt i samme gate og vil påvirke selskapene på ene eller andre måten. Patenter vil også komme innunder her
  • Oppkjøp (eller salg av virksomhet): At vesentlige M&A transaksjoner vil påvirke regnskapstallene fremover på mange måter er helt åpenbart
  • Kundetall/volum – Noen selskaper oppgir dette, som med gitte forutsetninger kan gi nyttig informasjon også om nøkkeltall i regnskapene
  • Valuta: Om et selskap har mesteparten av salget i dollar og denne har styrket/svekket seg mye vil dette opplagt påvirke tallene fremover. Samme gjelder for råvarer
  • Regulatoriske endringer: Kan være mange ting alt fra skatt til nye vilkår for gambling osv
  • Oppdateringer underveis (trading updates): Enten gjennom resultatvarsler, månedstall, eller at selskapene på kvartalsprestasjoner sier noen kvantitativt om utviklineng så langt i inneværende kvartal (typisk gambling-operatører).

Jeg vil bare minne om, at det ikke ligger noe confirmation bias her. Tanken er ikke å legge inn skikkelig bullishe forventninger i selskaper i fondet for å få de til å se bedre ut. Eneste agenda er å mate inn fakta og ikke lyve til meg selv. Jeg tilstreber alltid å være fair i antagelsene. Det er like feil å være for forsiktig som for aggressiv. Tanken er å ta så rasjonelle avgjørelser for Veritas som mulig. Det er jo der jeg har sparepengene mine.

Det har gått opp for meg over tid dette her, helt fra eksemplet med H&M, til dårlige investeringer jeg har gjort, har i tillegg fått mange innspill på Twitter, utallige møter og fra kollegaer, som til slutt fikk det til å gå opp for meg at dette er endringer det er nødvendig å gjennomføre

De nye endringene kan også ha svakheter. Jeg kan ende med å på en ufair måte straffer eller belønner selskaper som ikke guider eller jeg fåt tak i informasjon på, relativt til selskaper jeg gjør det. Det kan også være at forutsetningene jeg legger til grunn viser seg å være unøyaktige. Jeg tror likevel at det ligge såpass mye fakta bak forutsetningene at det blir riktigere enn det var, og dermed gir et positivt bidrag til forvaltningen av fondet. Tidspunktet nå passer også bra mtp nylig rapporterte årstall og oppdaterte utsikter for 2021. Jeg har også gått gjennom guiding historisk for å se om noen selskaper systematisk er for posisive eller negative. I det store og hele virker det ganske forventningsrett

Jeg har gått gjennom alle selskaper i fondet og i tillegg til de som “er nære å komme med” (dvs har en score som er i nærheten) og lagt inn nye forutsetninger der det er relevant. Av selskaper i fondet gjelder dette:

  • Kone: Guiding 2021 ink FX:
    • In 2021, KONE’s sales growth is estimated to be in the range of 0% to 6% at comparable exchange rates as compared to 2020. The adjusted EBIT margin is expected to be in the range of 12.4% to 13.4%
    • La mid-range til grunn ink valutaeffekter
  • SimCorp: Guiding 2021 ink FX:
    • For 2021, SimCorp expects revenue to grow between 6% and 11% and EBIT margin to be between 24.5% and 27.5%, measured in local currencies
    • La mid-range til grunn ink valutaeffekter
  • Novo Nordisk: Guiding 2021 ink FX:
    • For the 2021 outlook, sales growth is expected to be 5-9% at CER, and operating profit growth is expected to be 4-8% at CER. Growth reported in DKK is expected to be around 4 and 6 percentage points lower than at CER for sales and operating profit, respectively
    • La mid-range til grunn
  • Orion: Guiding 2021:
    • Estimates net sales in 2021 will be slightly lower than in 2020” & “Operating profit is estimated to be lower or clearly lower than in 2020
    • Denne er uklar, men de skriver at de har hatt miepælsbetalinger i 2020 som ikke kommer i 2021 som en av forklaringene. Jeg har tolket dette til minus 5% for salg og minus 10% på EBIT, men her er det opplagt rom for skjønn og kanskje jeg tar feil (dvs at det gjør jeg helt sikkert, spørsmålet er hvor mye). I gråsonen på om dette er faktabasert, men gjetter mitt estimat er bedre enn å anta 2021 blir samme som 2020.
  • Betsson: Utvikling i daglige inntekter hittil i kvartalet:
    • The average daily revenue in the first quarter 2021 until February 5 was 11 percent (14 percent organic) higher than the average daily revenue of the full first quarter 2020.
    • Har da lagt til grunn 11% Å/Å vekst i inntekter som “best guess” for hele Q1 (dette var per 5. Feb)
  • Kindred: Utvikling i daglige inntekter hittil i kvartalet:
    • Average daily gross winnings revenue for the first 38 days of 2021 being 41 per cent higher (36 per cent higher in constant currency) than the same period last year
    • Har da lagt til grunn 41% Å/Å vekst i inntekter som “best guess” for hele Q1 (dette var per 10. Feb)
  • Fjordkraft: Oppkjøp + målsetninger
    • Gitt nylige oppkjøp samt selskapets nåværende kundebase kombinert med målsetninger på kapitalmarkedsdagen, har jeg laget en forventning til utviklingen i 2021 (15% Å/Å vekst i Q1-Q3 og 5% vekst i Q4) samt 37% EBIT margin (var 39.4% i 2020)
  • Fortnox: Oppkjøp + målsetninger
    • Gitt nylig oppkjøp (Offerta Group) samt selskapets nåværende kundebase kombinert med målsetninger på kapitalmarkedsdagen, har jeg laget en forventning til utviklingen i 2021 (29.2% vekst, relativt flat margin, samt lagt inn investeringen på 300m i kontantstrømmen)
  • AF Gruppen: Målsetninger og ordrereserve
    • Basert på selskapets ordrereserve og mål for 2024 (NOK 40mrd omsetning og 7% EBIT margin), har jeg lagt inn en gradvis forbedring i 2021 (10% vekst i salgt og marginforbedring på 0.375pp forbedring i margin)

Tabellen under viser endringer har skjedd i målvektene på på selskapene fondet. Største endring er en økning i Fortnox, men også noe opp i Fjordkraft. Orion har størst reduksjon i vekt, mens de fleste øvrige selskaper også har en marginal reduksjon. Kindred er uforandret

En feil jeg tror jeg gjør, som jeg ikke helt klarer å finne løsningen på, er at jeg straffer Evolution ufortjent fordi de ikke guider eller jeg klarer å finne noe mer “faktabasert” informajson. Tar gjerne innspill der. Det er vel også ganske opplagt at ABG får et bra kvartal i Q1 sammenlignet med året før (men ikke sikkert scoren øker fordi syklisk fase virker i mot, må jo være i nærheten av superprofit der nå). Utførelsen av filosofien er ikke perfekt ennå, men tror det er en betydelig forbedring. Har lagt ved to tabeller under som viser utviklingen i kvalitet og risiko, samt oppdaterte nøkkeltall på fondet. Tallene i tabellene er ikke basert på de nye estimatene jeg har lagt inn, slik at det skal være sammenlignbart historisk. Men utvelgelsen av selskaper med respektive vekter er selvsagt basert på de nye forutsetningene.

Den som er veldig observant vil se at de faktiske vektene (i den siste tabellen), og målvektene i tabellen litt tidligere ikke er nøyaktig det samme. Så da er det bare å frontrunne min rebalansering på mandag 🙂

4 thoughts on “FIRST Veritas – Forbedret utførelse av investeringsfilosofien

    1. Hehe. Tanken er i alle fall å hele tiden jobbe med forbedringer, og når de blir implementert er litt tilfeldig. Gjorde en litt større ending i September i fjor, da hadde det ikke vært så mye motgang i forkant. Men kanskje du egentlig har rett i at det er i tider med motgang jeg litt underbevisst blir ekstra fokusert på å finne forbedringer. Point taken i alle fall

  1. I lys av denne endringen. Hva tenker du om et sånn type selskap som for eksempel philly shipyard? Det er et selskap som de siste årene nesten har ligget brakk, men fått mye kontrakter det siste året. Dermed vil det komme dårlig ut på de andre kriteriene, men bedre hvis man tar hensyn til ting som nylig inngåtte kontrakter og marginer på tidligere kontrakter. Kjøper du kun selskap basert på tidligere resultater, eller ser du på fremtidsutsikter for bransjen også? Spør for å lære mer. Takk for mye lærerike innlegg

    1. Heisann, må innrømme at jeg ikke har sett på Philly spesifikt, men vurderingen vil uansett bli 2006-dd + evt max ut 2021 med estimat dersom det er nok fakta å basere det på. Så med fare for å virke forutinntatt gjetter jeg den ikke ville kommet med (men skal ta en rask titt). Uansett takk for både tips og hyggelig melding 🙂

Legg igjen en kommentar til Thomas Nielsen Avbryt svar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert.

Please reload

Vennligst vent ...