Med tanke på den grusomme dagen i FIRST Veritas i går så er vel mesteparten av tillitt blåst, men siden jeg uansett hadde skrevet dette på forhånd får det bare stå til.

Som noen vet er navnet hentet fra den norske Bouvet-øya i Sør-Atlanteren «fordi den symboliserte et stødig landemerke i et opprørt farvann«. Siden børsnotering i Mai 2007 har Bouvet-aksjen gitt hele 26% i årlig avkastning, og som øya, tror jeg selskapet er utilnærmelig i sine egenskaper

Avkastning kommer fra tre kilder, inntjeningsvekst, utbytte og reprising. Og jeg tror vi vil få glede av alle tre i Bouvet fremover.

1. Inntjeningsvekst:

Litt enkelt sagt er dette en funksjon av salgsvekst og marginutvikling. Salgsvekst er igjen en funksjon av utviklingen i # ansatte, timepriser, utnyttelsesgrad & # dager. Antall ansatte er den klart viktigste driveren, og dette er 10-doblet fra 160 i 2006 til 1656 ved utgangen av 2020. Timepriser har vokst årlig med knappe 2%, omtrent som inflasjonen, og enda lavere de siste kvartalene. Dette er lavere enn hva jeg innbiller meg utviklingen i andre yrker som går på timepris har hatt. Litt basert på egne fordommer så ta det med en klype salt. Med sterkt fokus på digitalisering vil jeg si det er grunn til å tro på noenlunde fornuftig utvikling der fremover. Utnyttelsesgrad varierer litt og er nå rundt historisk snitt på drøyt 78%, mulig det kan være noe oppside, men ikke en viktig langsiktig driver. Antall dager er det nok vanskelig å gjøre noe med. I sum har disse faktorene gitt Bouvet en salgsvekst på 15.6% årlig perioden 2006-2020.

Samtidig har EBIT-marginen økt noe, den er i dag 13.1% sammenlignet med 12.4% i 2006 eller 9.8% i gjennomsnitt i perioden og hele veien robust.

Som en konsekvens av dette har veksten i inntjening per aksje vært 15.1% årlig i de siste 15 årene. Det er en del ting som er verdt å merke seg i utviklingen siste tiden som kan være nyttig å ha i bakhodet fremover, spesielt relatert til effektene av Covid-19. Veksten i antall ansatte har falt, rett og slett fordi de er mer utfordrende med rekurttering under lock-down. Dette har litt forsinket effekt om jeg har forstått det her riktig, så jeg gjetter den bør kunne øke noe fremover. Medarbeiderundersøkelsen for 2020 viste en rekordhøy tilfredshet med å jobbe i Bouvet, og dette er jo opplagt veldig viktig for et selskap der rekruttering av kompetente ansatte er den viktigste driveren bak vekst i salget. Kostnader relater til reiser, kurs, konferanser, sosiale arrangementer og rekruttering har blitt redusert, og det er ikke unaturlig at disse vil øke noe igjen fremover, på den annen side har gjennomsnittlige lønnskostnadene økt med 4.7%. Over tid bør det være en sammenheng mellom uvikling i lønnskostnadre og timepriser. Det er nok grunn til å anta at sammenhengene vil være mye de samme fremover, streng lock-down vil gi et vanskelig marked for rekruttering, men også lavere kostnader totalt sett, og vice-versa. Det som er interessant å merke seg, er at i tillegg tilrekordhøy tilfredshet blant de ansatte, er det også rekord i kundetilfredshet. Så det er åpenbart at mange har vært veldig tilfredse i 2020, og det er jo et godt utgangspunkt også fremover. Uansett, jeg aner ikke hvordan fremtiden blir, men med dagens margin over historisk snitt, og litt avtagende vekst (pga rekruttering), så kan det godt være grunn til å gjette at inntjeningsvekst blir lavere i tiden fremover enn de 15.1% Bouvet har vist siden 2006. Men at den skal være godt i pluss i snitt de neste 3-5 år er jeg overbevist om. Som sin navn-øy bør Bouvet tåle all slags vær

2. Utbytte:

Bouvet har historisk hatt over 111% cash-conversion. Det vil si at fri kontantstrøm har vært høyere enn nettoresultatet i sum de siste 15 årene (har husket å trekke ut husleie etter IFRS 16 også). Mange selskaper kunne klart dette. Salg av virksomhet eller fallende salg med redusert arbeidskapital kan gi >100% cash conversion. Det som er så imponerende med Bouvet, er at de klarer dette samtidig som salget har vokst 15.6% som nevnt i forrige avsnitt. Dette henger sammen med at selskapet har minimale investeringer over kontantstrømmen (ingen fabrikker, skip eller andre kapitalintensive investeringer). De største investeringene er i opplæring av ansatte, kanskje spesielt nyansatte som ikke er «fakturerbare«, men likevel skal ha lønn sine første måneder, og disse investeringene går uansett over resultatregnskapet. Typisk blir ikke mye arbeidskapital heller bundet opp over tid med Bouvet´s forretningsmodell der mesteparten er timespris. Det er jo en helt fabelaktig forretningsmodell Selskapet har NOK 350m i netto kontantbeholdning. Dermed kan Bouvet betale alt de tjener som utbytte. For året 2020 ble utbyttet 22 kroner, eller 3.2% direkteavkastning som kommer på konto nå i Mai. I sum siden børsnotering har Bouvet betalt ut 116.55 kroner i utbytte (ink de 22 som er rett rundt hjørnet). Om jeg har regnet rett, har utbytteyielden vært 6.7% årlig i perioden

3. Reprising

Jeg tror dette vil være den viktigste avkastningsdriveren fremover. Med en underliggende inntjening på 25.79 kr per aksje i 2020. Bouvet sin aksje handler i dag på en P/E på 26.4x. Noen sier at konsulentselskaper skal prises lavt, ofte med argumenter om at de ansatte bare kan slutte og starte for seg selv, eller at forretningsmodellen ikke skalerer. Jeg er helt uenig. Det siste synes jeg egentlig er litt positivt, vanligvis er jo stabilitet noe som er verdsatt, men fort gjort å bli grådig. Skalerbarhet virker begge veier. Og at ansatte slutter skjer jo innimellom, men med vesentlig systemverdier, store kunder og det er vel sikkert god kultur osv, så viser jo tallene tvert i mot at antall ansatte vokser godt over tid. I FIRST Veritas er investeringsfilosofien å eie de 12-18 selskapene som til enhver tid har den mest optimale kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko. Egenskaper målt gjennom nøkkeltall er mye viktigere enn hvilken industri selskapene driver innen. Og innunder risiko ligger verdsettelse.

Nøkkeltallene til Bouvet taler for seg selv. Kvaliteten jeg måler gjennom vekst, kapitalavkastning, marginstabilitet og cash-conversion er rett og slett outstanding. I tillegg har de som nevnt netto kontantbeholdning, så det er ikke noe risiko vil jeg si. På syklisk fase derimot kan det være litt risiko. Dagens EBIT margin er 34% høyere enn historisk snitt (13.1% i dag mot historisk snitt på 9.8%), derav syklisk fase på 1.34. Så det er mulig det kan være noe nedsiderisiko i marginen. Dette er jo noe jeg straffer de for i modellen. Men det siste parameteret er jo verdsettelsen. Bouvet-aksjen handler på P/E på 26x sin 2020 inntjening. Så er spørsmålet hva dette bør sammenlignes med. Oslo Børs har P/E på 33x (dette er justert for one-offs om jeg forstår Bloomberg rett). Så vil sikkert noen si at selskapene skal tjene mye mer i 2021 pga økte råvarepriser osv. Men estimater har en tendens til å bli feil, og de er oftere for høye enn for lave. Så likt-for likt er Bouvet 20% billigere enn Oslo Børs. Jeg er ikke så glad i EV/EBIT, men for de som liker det er Bouvet på 21x og Oslo Børs på 36x. Jeg tror uansett hvordan du måler det, har Bouvet mye høyere kvalitet enn børsen i snitt, og burde ha høyere verdsettelse også. La ved noen norske selskaper i tabellen under, f.eks Nordic Semiconductor, Tomra, Medistim og Mowi, priset på P/E 47-84x.

Ved å bevege seg ut av fedrelandet, men holde seg i Norden, finner vi også mange selskaper med lavere kvalitet (sånn jeg måler det) men likevel har en del av de høyere verdsettelser

Av direkte peers er vel KnowIT i Sverige det nærmeste en kommer. Den er litt billigere, men kvaliteten er milevis unna

Konklusjonen min er at Bouvet blir dømt og priset på feil grunnlag. For det første tror jeg mange mener at konsulentselskaper burde være lavt priset av grunnene jeg tenkte. For det andre er det sikkert noen som tenker at de kom på børs på 40, nå er kursen nesten 700, og at det ikke kan være feil å ta gevinst da. Jeg mener alle selskaper skal dømmes og verdsettes ut i fra sine egenskaper og kvaliteter. Bouvet har alltid vært lavt priset, og det har alltid vært feil. Det er jo bare å se på aksjekursen. Om Bouvet kom på børs på P/E 94x hadde du hatt avkastning lik som Oslo Børs. Det er ganske sykt, og nå er den altså på P/E 26.4x. Så om andre selskaper og børsen er rett priset, og med alle de selskapene der med magre resultater og middels kvalitet. Ja da har ikke Bouvet fått den prislappen de fortjener. I min modell ville Bouvet fortsatt vært største investering om kursen var dobbelt så høy. Faktisk har jeg i dag et target i Bouvet på 4745 kroner. Den er basert på det nivået jeg ville solgt ut mine siste aksjer. Modellen fungerer på den måten at jeg måler selskapene opp mot hverandre basert på de 7 nevnte kriteriene. Jo høyere verdsettelse jo lavere score (og dermed vekt i fondet), og til slutt på 4745 ville Bouvet forvunnet helt ut av fondet, (dvs ikke vært på topp 15 siden det er 15 aksjer i fondet i dag). Noen vil sikker si, «Thomas, om modellen ikke vil selge ut Bouvet før på nesten 5000 spenn, da er det noe gæærnt med modellen. Du kan ikke prise den sjappa der på P/E 184x» Mye mulig det altså, modellen er ikke perfekt. Men den måler kvalitet og risiko faktabasert og objektivt. Og den antar at this time is not different, noe som er oftere rett enn feil. Men bakgrunnen for å skrive innlegget, er at i akkurat Bouvet får du en kombinasjon av høy kvalitet og lav risiko (slik jeg måler de) som er bedre enn i noen andre selskaper. Det er nettopp derfor dette er det største selskapet i FIRST Veritas, som også har størst oppside.

Så er det jo masse disclaimere. Bouvet sin score kan endre seg om de begynner å lever svakere nøkkeltall fremover. Den vil også endre seg som som en konsekvens av verdsettelsen (høyere verdsettelse – lavere score og vice versa). I tillegg vil den endres som konsekvens av alle andre selskaper sine scores (siden scoren baseres på relativ posisjon innen hvert parameter). Det kan være unøyaktigheter/feil i tallene jeg har presentert, og i den grad noen tolker at det er fremtidsutsikter i det jeg har skrevet, er det ikke ment slik. Dette er heller ikke et råd om å kjøpe aksjer i noen av selskapene som er nevnt, kun mine egne refleskjoner over ulike selskapers kvalitet og risiko