FIRST Nordic Real Estate har utviklet seg vesentlig svakere enn hva jeg har ambisjon om levere i 2020. Det er i høyeste grad på sin plass med selvkritikk. «You learn from failure, not success» er det noe som heter. Men det har jeg sagt før, og det er på tide at lærdommene overføres til resultater i form av avkastning. Jeg har brukt mye tid på fondet den siste tiden og implementert noen endringer i forvaltningen av fondet:

• Mange selskaper i eiendomssektoren har relativ kort historikk. For å få lengst mulig regnskapshistorikk og flest mulig selskaper, ser minste felles multiplum ser ut til å være Q1’17, (35 selskaper med). Jeg har nå fått laget denne regnskapshistorikken i modellen, og dermed kan alle selskapene sammenligne i denne perioden (nesten fire år)
• Jeg har laget en del kriterier som jeg synes er viktig for kvalitet og risiko som legges til grunn for en score som vurderer selskapene (ikke helt ulikt FIRST Veritas), deriblant egenkapitalavkastning, vekst, prising, størrelse, ledighet, belåning
• Forvaltningen av fondet blir da mer metodisk og faktabasert, som også viser seg i de oppdaterte og forbedrede nøkkeltallene

Dermed blir filosofien, som er å ha selskaper med bedre kvalitet (avkastning på egenkapital og vekst) kombinert med lavere risiko (bla prising og belåning) enn markedet, styrket gjennom den forbedrede modellstyringen. Samtidig er det viktig at fondets eksponering som helhet skal være fornuftig og denne har ikke blitt vesentlig endret nå. Men jeg kan ikke si jeg skal bruke en større andel av fokuset på alt, det er jo bare 100% å ta av, så det jeg vil bruke mindre tid på er kvalitativ vurdering av enkeltselskaper.

Endringene i FIRST Nordic Real Estate

Castellum – ny i fondet med en 4.4% posisjon

• Tilfredsstillende kapitalavkastning og vekst, lav prising, lav belåning og en stor portefølje (4.3m kvm) med 1/3 lager (resten i stor grad kontor) gjør selskapet attraktivt
• Jeg har tidligere vurdert selskapet til ikke å være optimalt drevet, men tallene viser en bedre kvalitet enn jeg har gitt de kreditt for, samtidig er det nok rom for ytterligere forbedringer
• Selskapet er blant de største eiendomsselskapene og aksjen har veldig god likviditet

Olav Thon – ny i fondet med en 3.9% posisjon

• Modellen vurderer Olav Thon høyt. Dette er spesielt drevet av lav prising, men også en overraskende god kvalitet
• Kjøpesenter klinger ikke så godt, men fakta viser at selskapet har utviklet seg godt, også gjennom corona. Sum eksponering mot handel i fondet er likevel kun 11%
• Veldig sterk markedsposisjon kombinert med at porteføljen er ikke typisk sentrumsnær, har trolig påvirket posisivt og vil gjøre det fremover også
• Aksjen er lite likvid og trekker ned scoren i modellen

Nyfosa – posisjon økt fra 6.0% til 11.0%

• Utmerkede nøkkeltall på kvalitet kombinert med lav prising gjør at jeg øker posisjonen i fondet

Fabege har gått ut av fondet (var 6.0%)

• Middels kapitalavkastning, lavere vekst enn tidligere, høy prising og sentrumsnære kontorer er alle ting jeg helst vil unngå (sentrumsnært er mer utsatt mot hjemmekontor-trenden)
• Jeg har tidligere vurdert selskapets eksponering mot Stockholm sentrum som interessant, men med effektene fra corona kombinert med lav score fra modellene er selskapet må ute av fondet

Self Storage Group har gått ut av fondet (var 4.5%)

• Selv om jeg liker eksponeringen som er en slags kombinasjon av lager og bolig, er prisingen veldig høy
• Jeg hadde nok håpet selskapet skulle vokse raskere enn de faktisk har gjort da jeg i sin tid kjøpte aksjen
• Dermed viser modellen at kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko ikke er god nok til å beholde selskapet. Lav likviditet i aksjen er også en hindring

Noen små øvrige endringer

• Balder og Sagax økt fra 12.5% til ca 13.0%
• Wihlborgs, Kojamo og Diös redusert fra 12.5% til ca 11.0%
• Små justeringer som reflekterer at Balder og Sagax er selskapene jeg mener er de som bør være de største, kombinert med at litt av kapitalen til de andre har gått inn i andre selskaper

Konsekvensen av endringene på fondet er:

• # kvm fondet er eksponert mot har økt fra 21.5m til 25.9m – altså bedre diversifisering, men like mange selskaper (12)
• Andel handel har økt til 11% (9% ved utgangen av November) mens lager har falt fra 30% (32%). Øvrige segmenter og geografier er relativt uforandret
• Verdsettelsen har falt til en P/E på 18.7x (20.8x ved utgangen av November) P/NAV har også falt noe, uten at det er et tall jeg er nevneverdig opptatt av
• Til tross for lavere verdsettelse, har også kvaliteten økt. Justert ROE siden 2017 er nå 10.1% (19.2% ujustert), mot 9.7% ved utgangen av November
• Veksten har også økt fra 12.2% til 12.6% på bakgrunn av endringene i porteføljen

Oppdaterte detaljer på portefølje, eksponering og utvikling siste tiden. Med ønske om god jul når den tid kommer, og dype beklagelser for mindreavkastningen fondet har gitt mot referanseindeks og ODIN siste tiden