Et av mine viktigste mantraer er å vurdere selskaper ut i fra deres faktisk prestasjoner, ikke hva jeg selv eller andre mener om hverken selskapet, bransjen eller fremtiden. Med det som utgangspunkt dukker mange selskaper opp som feilpriset, og ABG er et eksempel på et selskap jeg ville gjettet kursen var 3x så høy som den faktisk er. (FIRST Veritas eier aksjer i ABG)

Først en påminnelse: Investeringsfilosofien til FIRST Veritas er å eie de 12-18 selskapene i Norden som til enhver tid har den mest optimale kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko

Solid historie

ABG er en uavhengig nordisk investeringsbank med over 30 års historikk som er børsnotert i Norge. Jeg synes det er altfor mye fokus på hva ABG mener om andre aksjer, og tilsvarende for lite på ABG sin egen aksje. Mulig jeg tar feil, men tror ikke en eneste analytiker følger ABG. Ikke at jeg bryr meg om det isolert sett, men jeg er forundret over den manglende oppmerksomheten. Kanskje dette er noe av grunnen til den underlige prisingen av aksjen.

Nedenfor er en graf som viser utviklingen selskapets inntekter og margin siden 2006 på 12mnd rullerende basis.

Det er helt opplagt at ABG hadde gode år før finanskrisen, og ikke kommet seg tilbake til de nivåene. Ennå i alle fall. Kurtasjeinntektene har falt strukturelt drevet av reguleringer og prispress, (noe jeg som kunde setter pris på), men flatet ut og faktisk steget litt i det siste. Corporate finance inntektene gradvis har vokst og er nå på sitt høyeste nivå siden 2007. Mer om det senere. En annen interessant observasjon er at ABG aldri taper penger. Ikke nesten engang. Den laveste EBIT-marginen de har hatt på 12 mnd rullerende basis var 13.2% (Q2 13) og det minste de har tjent er 14 øre per aksje (2011)

Høy cash-conversion og utbytte

ABG er kapital-lette og det kreves lite investeringer/Capex. Det betyr at de tjener blir til faktisk kontantstrøm. Cash conversion har vært 92% i snitt siden 2006 (til tross for at de svei av nesten en halv milliard på et mislykket forsøk på å kjøpe Carnegie i 2007). I sum har utbyttet vært 11.86 per aksje siden 2006, eller 79 øre per år i snitt. I år har ABG betalt ut 39 øre i utbytte som gir en yield på 6.8%. Jeg aner ingenting om fremtiden, men gitt den solide balansen blir beste gjetning blir vel at ABG fortsatt kommer til å utbetale det de tjener som utbytte også fremover, og sånn det ser ut nå blir det heller mer enn mindre

Fremtiden

Som sagt flere ganger aner jeg ingenting om fremtiden. Samtidig viser statistikk at ved å anta This time is not different har du oftere rett enn feil. ABG er muligens i dag mer solide enn de noen gang har vært. Økte reguleringer og krav gjennom for eksempel MiFID direktivene bidrar trolig til å styrke posisjonen til de beste, for eksempel gjennom at klienter ønsker færre motparter og konkurrenter ikke har ressurser/kompetanse til å håndtere endringene. Posisjonen innenfor corporate finance er også styrket i følge en uttalelse fra CEO tidligere i høst. Fallet i kurtasjeinntekter har stoppet, og ABG får vekst gjennom kjøpet av Introduce der de nå tilbyr såkalt Sponsored research. Dvs. at selskaper betaler for analysedekning. Siden analysene hverken har anbefaling eller kursmål bør de oppfattes som mer uavhengige enn vanlige analyser. ABG har i dag ca 100 selskaper som kunder (som Finansavisen morsomt skrev tidligere i høst kanskje de burde skrive en analyse på seg selv). Egentlig et ganske bra produkt som ABG på flere måter kan kapitalisere på (relasjon til selskapet, roadshows/kundeaktiviteter osv). ABG har også ulik virksomhet innen eiendom gjennom deleierskap i Vika Project Finance, ABG Fastena og Kameo. Men akkurat for øyeblikket er det markedet for kapitalinnhenting som er hot. Utallige nye børsnoteringer, nedsalg og kapitalinnhenting, gjerne i kombinasjon . M&A og restruktureringer (NAS, KOA, noe oljeservice) er også inntekskilder for ABG. Det har rett og slett vært et gullrush der ABG har vært spadeprodusent. Jeg har listet opp alle oppdragene jeg har funnet som ABG har vært involvert i nå i Q4,og det er jo sykt imponerende

Hvor bra Q4 faktisk blir gjenstår å se, men med dette som utgangspunkt er det lov å ha høye forventninger. I Q4 07 hadde ABG sin høyeste EBIT noensinne på 245m, og det begynner å bli på tide å slå den

Konklusjon

Innledningsvis skrev jeg litt upresist at jeg ville gjettet ABG-aksjen skulle vært 3x dagens kurs om jeg bare hadde sett på regnskapene og ikke visst hvilket selskap/bransje det var. Og jeg tror det er et bra sted å starte. Fakta lyver ikke. De prestasjonene ABG har levert gjennom de siste 15 årene, målt gjennom regnskapstallene, er jo i aller høyste grad en refleksjon og et resultat av kvaliteten på selskapet og bransjen de er i.

Avkastning kommer fra 3 kilder, inntjeningsvekst, utbytte og reprising. Og i motsetning til de fleste andre selskapene i FIRST Veritas tror jeg i ABG sitt tilfelle vil de to sistnevnte være viktigst. Utbytteyielden er som nevnt 6.8% og med fare for at jeg tar feil tror jeg det er mer sannsynlig at utbyttet stiger heller enn faller fremover. Samtidig er P/E siste 12 mnd på 8.8x. Tror også det ikke er helt ufair å anta at inntjeningen heller vil stige enn å falle på kort sikt. I følge Bloomberg har Oslo Børs en P/E på 21.8x for 2020. Hvorfor ABG skal være 60% billigere enn børsen er jeg svært forundret over. Selv om det finnes andre gode selskaper på Oslo Børs klarer jeg ikke på noen måte forestille meg at ABG ikke er bedre enn snittselskapet på børsen. Om P/E på 21.8x for Oslo børs er «riktig», da mener jeg ABG burde være >25x. Da snakker vi en kurs på 16-17 kroner og en dividend yield på 2.5%. Det er ingenting med det som ikke er realistisk. Kort oppsummert:

• Sterk historikk
  • Høy kapitalavkastning
  • Høy cash-conversion
  • Robuste marginer som alltid holder seg langt over 0
• Solid balanse med NOK 750m i kontanter (NOK 490m netto)
• Store endringer i bransjen, spesielt regulatorisk (MiFID etc) styrker posisjonen til de beste selskapene, deriblant ABG
• ABG har også en bredere forretning i dag en tidligere med blant annet som nevnt eksponering mot eiendom på ulike måter
• Sponsored research bør være noenlunde recurring og burde ha «høy prising» (100 kunder = ca 50m inntekter)
• Enorm corporate finance aktivitet i Q4 lover godt på kort sikt og aktiviteten bør nærme seg all-time-high nivå
• Utbytteyield på 6.8%
• Aksjen er etter min mening priset helt feil. Mulig manglende oppmerksomhet er noe av bakgrunnen for at den fundamentale utviklingen i selskapet ikke gjenspeiles i aksjekursen

Det er masse argumenter mot ABG. Hva om noen viktige folk slutter? Megling/analyse er dødt. Det er masse kostbar complienece og reguleringer. Tøff konkurranse. Osv. Men sånn har det nå alltid vært og det har gått ganske greit. Det kan umulig bli bedre enn det er nå, er det enkelte som sier. Kan godt være, det vet jeg ikke. EBIT-marginen er 27.3% mot historisk snitt på 25.8%, så 6% over (syklisk fase på 1.06), så ikke helt superprofit-modus, og salget er heller ikke på all-time-high (ennå). Så får tiden vise

Dette må ikke oppfattes som råd/anbefaling og er kun mine egne personlige meninger som godt kan være feil.