For å illustrere verdiskapningen i FIRST Veritas har jeg laget et eksempel, ved å late som fondet var et selskap, og hvordan regnskapet hadde sett ut.
Porteføljen ser i dag (dvs på close i går) sånn ut. Jeg har ringet rundt tallene jeg bruker som forutsetninger for å laget et fiktivt regnskap for selskapet Veritas.
Balansen er ryddig og lett, har netto kontanter og gjenspeiler vårt nye selskap Veritas. (lysegrønne celler er forutsetninger) I resultatregnskapet skal jeg prøve å forklare hvordan dette er satt sammen. Jeg begynner i bunn med 35.8 som resultat. Dette fremkommer ut i fra at avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) skal være 72.5%. Med andre ord/tall, (EK + Netto gjeld) x ROCE = Resultat etter skatt + renteinntekter. Dermed blir dette 35.8. Legger inn forutsetning om 22% skatt, 0.5% rente og får en EBIT på 45.4. For enkelhetsskyld sier jeg at marginen er 45.4% slik at salget blir nøyaktig 100 (spiller ingen rolle). En neste forutsetning, er at cashconversion er 82.7%, dermed blir fri kontantstrøm 35.8 x 82.7% = 29.6. Siden denne er etter alle investeringer som er nødvendig for veksten Veritas har, og med sterk balanse, antar jeg at alt dette blir betalt som utbytte. Så skal jeg dra dette ut de neste 5 årene, da blir det seende sånn ut:
Litt kommentarer om forutsetningene her. Veksten i dag på 19.8% har jeg redusert med 1pp hvert år (nest nederste linje). Når snittet har vært 19.8% årlig siden 2006 burde vel det være best guess fremover også, men jeg er nok preget av tida jeg var analytiker og brukte sånne forutsetninger (mer om det en annen gang). Cash-conversion holder jeg flat på 82.7% (burde vel økt om selskapene skal vokse mindre, men det får være ok). Med 82.7% cash conversion betyr det at 17.3% av inntjeningen blir reinvestert i vekst, kan både være arbeidskapital eller CAPEX>avskrivninger, jeg har antatt sistnevnte, derfor ser vi øverte linje i balanse øker disse årene. EK øker med resultat minus utbytte. Tallet på ROCE stiger noe fremover, men det er et resultat av alle de andre forusetningene. I perioden vil resultatet gå fra 35.8 til 77.3, mens utbyttet stiger i samme takt fra 29.6 til 63.9. Innledningsvis nevnte jeg at P/E på selskapet vårt er 34.6x. Så med et resultat på 35.8 vil aksjekursen vår bli 34.6 x 35.8 = 1239. I tabellen under har jeg vist hvordan denne vil utvikle seg i Veritas
Når aksjen vår går ex utbytte faller kursen tilsvarende. P/E i fondet vil gå fra 34.6x i dag, til 12.9x om 5 år. Det er ca 18% negativ reprising i året, eller 62.8% i sum over perioden. Med andre ord. Om forutsetningene jeg har lagt inn er riktige (det er de garantert ikke, men This time is not different er mitt beste estimat) så må prisingen falle med 18% i året for at avkastningen på aksjen vår skal bli 0. Det synes jeg faktisk er et veldig godt utgangspunkt for god avkastning på sikt. Ganske mye skal gå galt for at dette ikke kan bli ok
Jeg lurer litt på hvordan tallene for ROCE fremkommer?
Jeg har lært at syssetsatt kapital er totalkapital minus rentefri gjeld.
Da kommer jeg til at sysselsatt kapital i ditt eksempel blir 200, og at
EBIT / Capital employed blir 45,4/ 200 = 22,7%.
https://www.investopedia.com/terms/r/roce.asp
Hei, det er godt observert. Grunnen til at jeg regner som jeg gjør er for å ikke skille selskaper ut i fra cash-management. Dvs, noen selskaper har alltid 0 i cash og trekker på en kassekreditt, mens andre av ulike årsaker har 100m i cash og 100m i gjeld. Selv om dette i praksis er same-same vil det påvirke definisjonen slik du og investopedia viser til. Dermed bli hele brøken på ROCE også riktig. Klarte jeg å forklare det? Si gjerne fra om du er uenig
Det er litt uklart for meg hvordan du beregner ROCE.
I dette eksempelet gir din måte å beregne tallet en veldig mye høyere ROCE.
Jeg mener vel også at det er mer naturlig å se på ROE for eierne av egenkapital. Den sysselsatte kapitalen skal jo levere en avkastning som skal deles mellom aksjonærer, kreditorer og skattemyndighetene. Som aksjonær er man opptatt av hva som havner i lommene på denne gruppen.
Gjennomsnittlig ROCE for selskapene i fondet er skyhøye 72,5%.
Har du tallet for gjennomsnittet av gjennomsnittlig ROE fra de samme selskapene i samme periode?
Jeg brukte ROE tidligere, men fant ut at i en del tilfeller er EK kun en sekkepost i balansen, et slags residual. Ekstremtilfellene er Swedish Match som har hatt negativ EK i flere år, men likevel er solide finansielt. ROE i samme periode er 45.0% (Evolution og Novo høyest med 64-65%, ABG og Bakkafrost lavest med 23-24%)
Måten jeg regner ROCE på er resultat etter at minoriteter og skatt er betalt, og siden selskapene har netto cash i snitt så er det ingen kreditorer. Så da blir ROCE ganske ok å bruke ift hvor verdiskapningen ender tenker jeg