Det er verdt å merke seg at FIRST Veritas hatt svak avkastning siste tiden og det er aldri noe gøy. Tenkte dele noen refleksjoner rundt hvordan dette har oppstått dette og hvorfor jeg ikke er bekymret, men tvert imot latt modellen utnytte den siste tids store markedsbevegelser til å posisjonere fondet enda bedre for fremtiden.
Som nevnt tidligere vet vi at selskapers avkastning kommer fra:
- Vekst i inntjening
- Utbytte
- Reprising (verdesettelse)
Punkt 1 er det viktigste på lang sikt, og sammen med punkt 2 er det vi refererer til som fundamental avkastning. Modellen til FIRST Veritas plukker opp dette gjennom å måle salgsvekst kombinert med at den er innvannende og lønnsom avkastning på sysselsatt kapital og cash-conversion. Jeg ønsker jo at salgsvekst, som er den eneste virkelige langsiktige avkastningsdriveren (fordi det ikke har noen begrensning) både skal være lønnsom (ikke utvanne marginen) og ikke kreve for store investeringer. Det er jo bedre med et selskap som klarer å vokse 15% i året med lave investeringer enn et som vokser 15% i året med høye investeringer. Dette legger i sin tur til rette for punkt 2, utbytte som er den andre av avkastningsdriverne. I Q3 viste selskapene i fondet 27.2% vekst i inntjening fra samme kvartal i 2019 og har samtidig betalt 2.1% utbytte, altså en samlet fundamentalverdiskapning på 29.3%.
Punkt 3 er viktig på kort sikt. Om jeg betaler for mye for verdiskapningen, kan avkastningen bli (midlertidig) dårlig selv om selskapene har vist god vekst og utbytte. Mange snakker om rotasjonen fra vekst til verdi (skrev en artikkel nylig om dette her: https://bit.ly/3lYsVmW ), og det er ingen tvil om at markedet den siste tiden har satt mer pris på andre type aksjer enn selskapene i FIRST Veritas. Prising er et viktig parameter i modellen til fondet. Investeringsfilosofien til FIRST Veritas er å eie de 12-18 selskapene i Norden som til enhver tid har den mest optimale kombinasjonen av høy kvalitet og lav risiko, og denne vil aldri avvikes. I den definisjonen så må det forstås at jeg ikke kan eie hva som helst bare fordi prisen er lav. Om kvaliteten er like lav, eller andre risikofaktorer enn pris er høye, vil selskapene få for lav score og ikke komme med. Og i enkle trekk er det nok det som har skjedd i perioden siden midten av oktober der det har vært betydelig mindreavkastning. Så istedenfor å sutre over svak avkastning har de store svingningene i markedet trigget flere endringer i fondet som forbedrer nøkkeltallene
Tre nye selskaper har kommet inn i FIRST Veritas siden sist, som dermed er oppe i 16 selskaper.
- Bakkafrost – Selskapet var kun ute av fondet en veldig kort periode før de nå er tilbake igjen. Siden Bakkafrosts score er den laveste blant selskapene i fondet vil den typisk gå litt inn og ut avhengig av (relativ) aksjekursutvikling, og etter nedgang i kurser er den nå altså inne igjen med en posisjon på 3.26%
- Paradox – Den svenske dataspillutvikleren Paradox er et helt nytt selskap i fondet. Selv om Paradox kom på børs i 2016 har ble de stiftet allerede i 2004. Etter en del jobb (måtte faktisk kjøpe de tidligste årsrapportene fra bolagsverket.se) jeg klart å finne gode regnskapstall tilbake til 2006, slik jeg krever for at et selskap skal kunne komme med. Aksjekursen har falt mye den siste tiden (muligens med bakgrunn i tanken om at en vaksine mot Covid-19 vil føre til mindre etterspørsel etter dataspill), og dette som har trigget meg til å gjøre en grundigere jobb på selskapet (har også sett på Emracer og Stillfront men de har for kort historikk). Historiske utvikling i regnskapstallene til Paradox er imponerende, dermed får selskapet bra score og kommer inn i fondet med en posisjon på 4.95%
- Kindred – Bettingselskapet Kindred var inne tidligere, men gikk ut for å gjøre plass til Evolution ettersom det på det tidspunktet ville overvekten innenfor denne sektoren overskredet interne retningslinjer (Betsson er også i fondet). Nå som Paradox (og Bakkafrost) er inne i fondet har Kindred også kommet inn da de tre betting-selskapene i sum ikke lenger overskrider den interne begrensningen. Dermed får fondet også en bedre diversifisering innenfor dette segmentet (Kindred har større fokus på sportsbetting og USA enn Betsson, mens Evolution leverer løsninger til live casino). Kindred utgjør for øyeblikket av 2.64% av fondet
Øvrige posisjoner i fondet er redusert i henhold til deres respektive score for å gjøre plass til de tre nye selskapene. Oppdaterte porteføljedata og utvikling under
Dette med at kvalitetsselskaper med høy vekst gir høy langsiktig avkastning er en interessant hypotese. Likevel vil vel forventet vekst i omsetning og resultat være hensyntatt i en DCF, slik at både vekst og verdiselskaper skal stige med den diskonteringsfaktoren en bruker i modellen, så lenge vekstforutsetningene i modellen utspiller seg. Kun dersom fremtidig vekst er undervurdert av markedet vil aksjen stige mer enn diskonteringsfaktoren (i teorien). De siste årene kan det virke som at dette har skjedd (i tillegg har jo diskonteringsfaktoren gått ned i takt med renten).
Kjøper en selskaper med høy vekst og høy prising (PE) vil vel da inntjeningen i teorien stige med tiden, mens multippelen går ned. F.eks at ila 5 år dobler inntjeningen seg, mens PE går fra 50 til 35, slik at en får 40% avkastning. For selskaper med lav vekst og lav prising (PE) vil inntjeningen på 5 år være noenlunde uendret, mens prisingen (PE) stiger (selskapet bygger mye cash relativt til mcap), evt selskapet betaler høye utbytter, slik at avkastningen i teorien blir den samme som for vekstselskapet.
I løpet av årene har jo da også både vekst og verdi hatt sine glansperioder alt ettersom markedet har over/undervurdert fremtidig vekst, i tillegg til renteutvikling. Og det at vekst/kvalitetsselskaper har hatt tidenes beste periode vs verdi kan vel være et tegn på at markedet iallefall ikke undervurderer den fremtidige veksten pt., slik at vi kan gå inn i noen år med fallende multipler for vekstselskaper. Kommentarer?
Hei Endre og beklager sent svar. Jeg er ny på blogginga og jeg prøver å skjønne hvordan jeg skal få kommentarer til å komme automatisk uten godkjenning (som jeg ikke alltid ser). Nok om det, skal finne ut av det..
Gode refleksjoner. En del av hypotesen her er at «This time is not different» og med gode nøkkeltall i omtrent 15 år, så er grunnlaget godt også for de neste 15 eller 50 årene. Noen ganger er hypotesen feil, men oftere riktig enn feil.
Så du påpeker er det selskaper med høy vekst og relativt høye multipler i Veritas, sånn fondet ser ut akkurat nå, er P/E 34.6x siste 4 rapporterte kvartaler (jeg tror jo ikke på estimater). Vektet snitt på veksten vært 19.8% i snitt siden 2006, men siste 4 kvartaler har den også vært 17.6%, så ikke så stor forkjell. Så om det fortsetter sånn tenker jeg vel at prisingen av disse ikke skal falle. Og stige på de som ikke har vekst?
Jeg synes dette var interessant, skal lage en egen post på det. Så da fikk jeg litt ekstra å pusle med i dag. For å synliggjøre mer det jeg mener. På det siste poenget ditt, så har vel selskaper med god vekst ikke bare blitt repriset opp, men også fordi de faktisk vokser. Jeg tror jo selskaper som vokser over tid vil gjøre det bedre enn de som ikke gjør det, selv om alt har en pris. Som sagt, kommer tilbake til deg med mer på dette, takk for kommentarer og gode innspill!
Hei igjen, og takk for utfyllende svar både her og i ny bloggpost. I teorien er jo både fremtidig vekst og andre forhold diskontert inn i dagens pris slik at et selskap som vokser hurtig ikke skal gi bedre avkastning enn et selskap som vokser sent eller har negativ estimert fremtidig vekst for den del. De siste årene har jo imidlertid vekstselskaper hatt i særklasse bedre avkastning enn såkalte verdiselskaper (med lav vekst og lav PE), men historisk har det ofte vært motsatt.
Grunnen til at jeg skriver at et selskap uten vekst i teorien får økende PE med tid er følgende (formlene har jeg utledet selv, men tror de skal stemme): tenk et selskap med EK 100 og årlig EPS 10 som ikke øker (overskudd settes i banken til 0% rente). Pris år 1 er 100 (PE 10 og PB 1 og ROE 10%). I år 5 vil EK være 150 (gitt ingen utbytter). Prisen i år 5 må i teorien være høyere enn 100 siden selskapet nå har 50 på bankkonto. Gitt PB fortsatt 1 vil pris i år 5 være 150 (er lik EK) og PE derfor 150/ 10 =15 (og ROE = EPS / EK = PB / PE = 6,7%). Med andre ord: et selskap med inntjening 10 og 50 kr i banken er mer verdt enn et selskap med inntjening 10 og 0 kr i banken. Reprising (økende PE) og ikke vekst er vel da også verdidriveren i verdi-investeringer, i motsetning til vekstinvesteringer, der vekst er driveren og en vel er mer enn fornøyd med å holde på multippelen med tiden.
I praksis derimot er det vel sjelden at en selskap uten vekst i inntjening øker prisingen (PE). Grunnen til dette er nok at cash-conversion på inntjeningen er lav, og overskuddene ikke blir satt på bankkonto, men brukt til investeringer som bare opprettholder inntjeningen på dagens nivå. Det fører til synkende ROE og lavere PB (teoretisk riktig PB er vel lik ROE/ avkastningkrav, slik at når ROE går til 5% mens avk.kravet K fortsatt er 10% blir PB lik 0,5). PE = PB / ROE blir da fremdeles lik 10 (0,5 /5%). Eksempler på slike selskaper med synkende ROE og PB, men konstant PE er vel tysk bilindustri og Norsk Hydro. Enda verre er det med selskaper som må låne penger for å opprettholde inntjeningen, det er virkelig veien til katastrofe, ref det meste av oljeservice.
Konklusjonen er vel at PB er et dårlig nøkkeltall siden det ikke hensyntar ROE, mens PE er bedre siden det hensyntar ROE (PE = PB / ROE). PEG er vel enda bedre siden det også hensyntar veksten i inntjeningen og hva en betaler for denne. Et selskap som Novo Nordisk scorer vel bra her. Men best av alt er vel å sette opp en DCF eller lage scenarioer på vekst, marginutvikling og prising, slik du gjør i nyeste bloggpost.
Har stor tro på fondet ditt bare som det er sagt. Investerte en større post for en måneds tid siden (litt dårlig timing) og tenker på å doble nå, men liker å reflektere litt kritisk før jeg investerer 🙂
Med tanke på at Bakkafrost har gått ut og inn igjen, og du skriver at selskapet typisk kan gå litt inn og ut. Betyr det at du også har et kursmål for alle selskapene som gjør at du selger når kursen nås – gitt at andre nyheter ikke tilsier at kursmålet må heves?
Hva er det som trigger et salg på et av selskapene i fondet? Da tenker jeg ikke på salg som følge av rebalansering. Men typisk at fondet kvitter seg med hele porteføljen i et selskap.
Godt spørsmål egentlig. Selskapene får en totalscore, og den scoren vil bestemme vekten i fondet. Det skal være 12-18 selskaper i fondet, og jeg bestemmer selv hvor jeg setter stopp. Bakkafrost hadde score på ca 32 mens Fjordkraft hadde 38 (det er et ganskse stort gap, neste på lista har 27 og er heller ikke med). Derfor solgte jeg Bakkafrost. Men de neste dagene falt kursen i Bakkafrost, mens Fjordkraft steg. Dermed hadde begge score på 35-36, så enten kunne jeg selge ut Fjordkraft og ikke ha noen av de, ellers kunne jeg kjøpe inn Bakkafrost, og jeg valgte da det siste. Scoren kommer jo frem gjennom summen av enkeltscore på hvert parameter, som igjen er basert på selskapets relative score til alle andre. Så litt kompliserte greier. Men ikke eksplisitte kursmål altså. Vet ikke om det var forståelig skrevet jeg, elles får du følge opp videre.
Som du siterte I Videopresentasjon av fondet.
“History Doesn’t Repeat Itself, but It Often Rhymes”
Har du tall på hva samlet fundamental-verdiskapning på 29.3% har gitt i årlig avkastning på selve aksjekursen historisk.
Hei, over tid har repreising vært ørlitt positiv, men 0 er vel beste estimat. Har ikke no spesifikk estimat på hvordan reprising har vært gitt en spesifikk vekst. Du finner en illustrasjon ganske langt ned på siden her som sier noe om sammenhengen: http://www.eipny.com/white-papers/why_the_world_works/
Hei igjen, og takk for utfyllende svar både her og i ny bloggpost. I teorien er jo både fremtidig vekst og andre forhold diskontert inn i dagens pris slik at et selskap som vokser hurtig ikke skal gi bedre avkastning enn et selskap som vokser sent eller har negativ estimert fremtidig vekst for den del. De siste årene har jo imidlertid vekstselskaper hatt i særklasse bedre avkastning enn såkalte verdiselskaper (med lav vekst og lav PE), men historisk har det ofte vært motsatt.
Grunnen til at jeg skriver at et selskap uten vekst i teorien får økende PE med tid er følgende (formlene har jeg utformet selv, men tror de skal stemme): tenk et selskap med EK 100 og årlig EPS 10 som ikke øker (overskudd settes i banken til 0% rente). Pris år 1 er 100 (PE 10 og PB 1 og ROE 10%). I år 5 vil EK være 150 (gitt ingen utbytter). Prisen i år 5 må i teorien være høyere enn 100 siden selskapet nå har 50 på bankkonto. Gitt PB fortsatt 1 vil pris i år 5 være 150 (er lik EK) og PE derfor 150/ 10 =15 (og ROE = EPS / EK = PB / PE = 6,7%). Med andre ord: et selskap med inntjening 10 og 50 kr i banken er mer verdt enn et selskap med inntjening 10 og 0 kr i banken. Reprising (økende PE) og ikke vekst er vel da også verdidriveren i verdi-investeringer, i motsetning til vekstinvesteringer, der vekst er driveren og en vel er mer enn fornøyd med å holde på multippelen med tiden.
I praksis derimot er det vel sjelden at en selskap uten vekst i inntjening øker prisingen (PE). Grunnen til dette er nok at cash-conversion på inntjeningen er lav, og overskuddene ikke blir satt på bankkonto, men brukt til investeringer som bare opprettholder inntjeningen på dagens nivå. Det fører til synkende ROE og lavere PB (teoretisk riktig PB er vel lik ROE/ avkastningkrav, slik at når ROE går til 5% mens avk.kravet K fortsatt er 10% blir PB lik 0,5). PE = PB / ROE blir da fremdeles lik 10 (0,5 /5%). Eksempler på slike selskaper med synkende ROE og PB, men konstant PE er vel tysk bilindustri og Norsk Hydro. Enda verre er det med selskaper som må låne penger for å opprettholde inntjeningen, det er virkelig veien til katastrofe, ref det meste av oljeservice.
Konklusjonen er vel at PB er et dårlig nøkkeltall siden det ikke hensyntar ROE, mens PE er bedre siden det hensyntar ROE (PE = PB / ROE). PEG er vel enda bedre siden det også hensyntar veksten i inntjeningen og hva en betaler for denne. Et selskap som Novo Nordisk scorer vel bra her. Men best av alt er vel å sette opp en DCF eller lage scenarioer på vekst, marginutvikling og prising, slik du gjør i nyeste bloggpost.
Har stor tro på fondet ditt bare som det er sagt. Investerte en større post for en måneds tid siden (litt dårlig timing) og tenker på å doble nå, men liker å reflektere litt kritisk før jeg investerer 🙂